13年收入增长1.3%,净利润下降7.9%,低于市场和我们预期
    公司13年销售收入16.8亿元,净利润1.6亿元,同比增长1.3%和-7.9%,EPS0.7元,低于预期。我们认为主要由于:1)收入增长低于预期,酱油受制于产能限制,植物油受到价格波动的影响和主销区面对全国品牌渠道下沉的冲击;2)公司加大销售和渠道费用投入,销售和管理费用率分别提高约1pts。
    14年下半年新产能有望逐步释放,聚焦中高端生抽
    今年两个新产能投产:1)20万吨酱油产能已于Q114投产,有望从Q314开始逐步释放,全部投产后总产能有望翻番。投产新产能主要生产原酿造,公司产品策略将聚焦中高端生抽的面条鲜和原酿造。2)我们预计1万吨茶籽油下半年投产,有望拉动植物油结构升级,但品牌力和渠道还需逐步培育。
    14年费用投入有望夯实基础,15年业绩或出现拐点
    我们认为公司主推中高端生抽将加大14年费用投入:渠道上重点突破一二线商超,持续投放新品广告和推广活动,销售费用有所增加,下半年新产能投产后折旧费用应提高,我们将2014/15/16年EPS 预测从0.95/1.20/1.52元下调为0.75/0.96/1.22元。我们认为14年公司在渠道和营销的投入将夯实基础,助力公司主力产品收入提速和结构升级,15年业绩有望出现拐点。
    估值:下调评级到“中性”,目标价20元(原23元)
    我们看好调味品行业的量价齐升、公司产能释放和产品结构升级,但认为14年收入增长将受到植物油业务拖累,且费用投入加大,将评级下调到“中性”(原“买入”)。目标价20元基于VCAM 模型,WACC 假设为9.0%,对应14年P/E 为27倍。