投资要点
    事项:恒顺醋业公布14年一季报,1Q14实现营收3.21亿,同比增15.1%,归属母公司股东净利0.14亿,同比增157.1%,每股收益0.055元。
    平安观点:
    1Q14营收、净利略低于我们预期。原因在于公司长期股权投资单位镇江百盛商城收益减少,导致1Q14投资亏损418万;调味品业务稳定增长,营收与毛利率均符合我们预期。
    渠道拓展与经销商提前进货推动1Q14调味品销量增长约18%:一季度公司调味品营收同比增长约20%,达到全年目标增速。三月份公司部分产品开始调价,根据涨价幅度估算,1Q14调品味销量同比增长18%以上,一方面来源于渠道的扩张,包括区域市场的拓展与餐饮市场的开发,另一方面由于产品提价经销商提前进货的积极性提高。估计5月份出厂均价上涨约5%,其中主导产品价格上浮5%-10%,预计1H14调味品营收仍将保持20%的增长。
    产品结构升级是1Q14毛利率提升主因:公司1Q14整体毛利率为37.4%,较1Q13增加2.6个pct。毛利率提升主要来自于产品结构升级,估计年份醋一季度增速可达40%,14年公司将加大结构升级力度,计划2-3年内高端产品占收入比重达到30%,估计14年该比重将达到18%-20%,同时考虑到2Q14产品均价可能上浮以及在建工程转固折旧两项因素,预计14年调味品毛利率将较13年提高1.3个pct。
    营销改革逐步推进,定增后将加大费用投入。公司已确定聚集主业、打造全国性品牌的发展战略,目前逐步推进营销改革,包括完善奖励机制,完善考核指标,收入、销量与结构协同发展,建立经销商保证金制度,提高渠道掌控力度等措施。估计2Q14公司完成定增,将从产能扩张与品牌渠道建设上发力,加大销售投入力度,销售与管理费用可能增加;另外计划归还银行贷款1.9亿,财务费用将减少,资产负债结构得到改善。
    盈利预测与估值:预计公司14-16年实现每股收益0.29、0.40和0.53元,同比分别增89%、37%和32%,最新收盘价对应的PE分别为53、39和30倍;考虑到当前估值偏高,股价有下行压力,维持“中性”投资评级。净利增长变数在于高端产品销量超预期以及国企改革取得实质性进展。